创投容亏容错暖风频吹回购条款未见松动

xinwen.mobi · 发表于 2025-8-6 19:51:49

当前创投行业呈现出政策鼓励“容亏容错”与市场坚持“回购条款”并存的独特格局。一方面，多地政府引导基金通过提高亏损容忍度、优化考核机制等政策创新，释放出鼓励早期投资、宽容失败的积极信号；另一方面，回购条款作为风险控制的核心工具，在实际操作中仍保持刚性，未因政策暖风而显著松动。这种矛盾现象的背后，是政策导向与市场现实的深层博弈。一、政策松绑：国资容错机制的突破性探索2025年以来，中央及地方密集出台政策优化国资创投考核体系，核心是通过“容亏免责”打破传统国资投资的保守倾向。例如：深圳、广州等地将种子期、天使期项目的容亏率提升至100%，允许单个项目全额亏损，考核周期从短期转向覆盖项目全生命周期。湖北、四川等地明确政府引导基金对早期科技项目的亏损容忍率最高达80%，并建立“尽职合规责任豁免”制度，旨在消除投资决策人员的后顾之忧。国务院政策文件提出“不简单以单个项目盈亏作为考核依据”，推动国资从“避险型财务投资者”向“战略型产业培育者”转型。这些政策突破的本质，是通过制度设计将国有资本转化为“耐心资本”。清华大学田轩教授指出，允许100%亏损的政策逻辑，是用短期局部风险换取长期产业竞争力，符合硬科技项目研发周期长、失败率高的客观规律。例如，广州开发区科创母基金通过限定早期项目投资比例（不超过直投总额的30%），将极端风险控制在可承受范围内，既体现战略导向，又避免国资流失。二、回购条款刚性：风险控制的现实逻辑尽管政策鼓励容错，但回购条款在创投协议中仍普遍存在，其核心原因在于：# 1. 退出压力倒逼的风险对冲当前一级市场退出渠道收窄，2022年企业回购退出占比达20%，与IPO退出规模相当。在注册制改革未完全打通退出通道的背景下，回购条款成为基金到期时保障LP本金安全的关键手段。例如：国资LP的刚性需求：国资背景出资人普遍要求“保本保息”，GP为满足其考核要求，不得不将回购条款作为风控标配。上海交通大学高金智库数据显示，国资主导的基金中，88.8%的LP要求设置回购条款。市场失灵的制度补位：早期项目普遍存在技术不成熟、商业模式未验证等问题，社会资本风险厌恶情绪浓厚。回购条款作为“类债权”工具，成为撬动市场化资金的必要条件。# 2. 法律框架与监管惯性的制约法律执行的确定性：尽管政策鼓励容错，但司法实践中对回购条款的合法性仍持保守态度。例如，最高人民法院在“海富案”中确立的“投资者与目标公司对赌无效”原则，倒逼投资机构将回购责任转移至创始人。这种法律惯性使得回购条款成为风险隔离的必要设计。国资监管的复合压力：国资基金需同时应对业绩考核、审计巡察、纪检监督等多重监管。在“国有资产流失”的红线约束下，投资团队倾向于通过回购条款固化风险边界，以应对可能的合规审查。# 3. 博弈格局中的利益平衡创业者弱势地位：在融资谈判中，优质项目（如院士团队、硬核技术）可争取豁免回购条款，但大多数企业仍需接受“对赌”条件。深圳某VC机构负责人透露，90%的早期项目需签署回购协议，否则融资难以推进。GP的生存逻辑：在募资难度加大的背景下，GP为获取LP信任，往往主动强化回购条款以证明风控能力。这种“以条款换资金”的策略，在国资主导的基金中尤为明显。三、矛盾化解：风险共担机制的渐进探索尽管回购条款短期内难以松动，但行业已出现政策落地与市场实践的微妙互动：条款设计的柔性调整：部分机构开始探索“两年一考核”“股权置换豁免”等创新模式。例如，某国资基金允许创始人以新创业公司股权置换原回购责任，既缓解资金压力，又保留潜在收益空间。考核机制的结构性改革：上海、无锡等地将政策目标实现度纳入考核体系，弱化财务回报权重。这种“功能导向”的考核方式，为回购条款的适度松绑创造了空间。风险分散的市场化尝试：通过联合投资、跟投机制引入社会资本共担风险，同时探索“收益让渡”模式（如湖北对科创天使投资给予100%收益让渡），逐步降低对回购条款的依赖。四、未来趋势：政策红利的传导路径政策暖意与市场现实的博弈将持续影响回购条款的演变方向：短期（1-2年）：回购条款仍将保持刚性。退出渠道收窄、国资考核惯性、法律环境未变等因素，使得风险控制需求仍占主导地位。中期（3-5年）：随着注册制深化、北交所扩容等改革推进，IPO退出效率提升，回购条款的使用频率可能下降。同时，国资考核体系若能真正实现“组合式评估”（如允许90%项目失败但10%项目百倍回报），将为条款松绑创造条件。长期：当政策红利充分传导至市场一线，形成“国资探路-市场跟进”的良性循环时，回购条款可能从“必选项”转为“可选项”，最终回归风险投资的本质——以风险溢价换取超额收益。当前的矛盾现象，本质上是创投行业从“类债权投资”向“真股权投资”转型的阵痛。政策松绑与市场调整的协同推进，需要时间、制度创新和市场机制的共同作用。只有当国资考核、法律环境、退出渠道等系统性问题得到根本解决，回购条款的松动才会水到渠成。

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